PE/VC律师眼中的Pied Piper

在六季Silicon Valley中，Pied Piper小分队们忙着嬉笑怒骂、插科打诨，忙着用IT黑话调侃Google、Apple和Twitter，也忙着凭借自己的实力踩遍了创业企业生命周期中的每一个坑。

1. Runaway Valuation（失控估值） 与 Down Round（折价融资）

在S2E1里，Pied Piper小分队凭借在TechCrunch大会上的出色表现，各大VC争相抛出橄榄枝，估值也随之水涨船高，从2500万美元一路飞奔到1亿美元。在Pied Piper公司的真实商业价值还远远够不上估值时，其实已经形成了Runaway Valuation （失控估值），Pied Piper成了在风口上飞翔的猪。

对于创业企业来说，估值真的是越高越好吗？看上去高估值，能带来更多的现金、更大的发展机会、创始人们更高的身价，但其实天下没有免费的午餐，创始人们也需要付出潜在的代价：

(1) 更高的估值，意味着更高的业绩指标

PE/VC们付出更高的估值，当然也希望更高的回报。因此，更高的估值往往意味着对公司未来的利润、业绩等有着更高的指标。PE/VC们往往会设置对赌条款，如果公司没有实现既定的业绩指标，创始人们就需要赔钱、赔股。Richard的朋友Javeed创业失败也是吃了这个亏，只能在酒吧里枉自嗟叹：“如果我没有融那么多的钱，我可以达到更现实的指标，甚至可以达到现金流平衡……”

(2) 更高的估值，意味着下一轮潜在的Down Round（折价融资）

正如Monica给Richard的建议，如果创业企业某一轮次融资估值失控，造成估值虚高，那么创业企业很有可能面临下一轮折价融资的情况，即下一轮融资价格低于上一轮融资价格。从外部投资者来看，折价融资往往意味着公司发展不如预期或者市场环境发生变化，是个危险信号，甚至会令投资者们信心滑坡。现实中，Down Round的情况也比比皆是，例如Airbnb的最新估值从前轮310亿美元下滑到260亿美元，Wework的估值更是腰斩。

Down Round对于创始团队而言可能造成致命的伤害。PE/VC投资时往往会设置Anti-dilution（反稀释）条款，轻则加权平均，重则完全棘轮。一旦发生Down Round，就会触发反稀释条款。一旦投资人行使反稀释权，创始人就必须补钱或补股，以保证投资人的每股价格不受到Down Round影响。

另外，剧中曾提到Javeed因为Down Round而导致Reverse Vest（反向兑现），最终被逐出公司、倾家荡产。Reverse Vest是员工股权激励计划中的概念，即创始人们所获得的股权激励无需等待即可兑现，但仍然受限于一些限制性条款（如创始人不得离开公司）。一旦触发限制性条款，创始人所拥有的股权就会被回购。当然Javeed的条款过于严苛了，正常情况下只有创始人主动离开公司才会触发，但Javeed被投资人们解雇��后，也触发了回购，相当于Javeed完完全全丧失主动权，完全任凭投资人摆布。

这一条款在目前中国大陆的PE/VC市场不常见，但谁知道呢？说不定哪天PE/VC们突发奇想就引入了。

2. 你的董事会谁做主？

Pied Piper小分队，作为极不成熟的创业者们代表，在初期融资时在董事会席位分配上犯了致命的错误：由于Russ Hanneman在Pied Piper走投无路的时候，作为白衣骑士向Pied Piper提供融资，因此Richard签署了“不平等”条约，答应了许多苛刻的投资条款，其中之一就是给予Russ两个董事会席位。

在这一情况下，董事会构成就非常微妙了：Russ有两个董事会席位，Monica代表A轮投资者Raviga有一个董事会席位，Richard和Erlich各有一个董事会席位。抛开Erlich半个小分队半个投资人的身份，实质上Richard作为创始人只有一个董事会席位，完全无法控制董事会，这就酿成了之后许多的悲剧。

一开始，Richard、Erlich和Monica说好形成统一战线，同进同退，但Erlich由于私人利益开始投反对票，导致Russ的提议反而多数通过，白白浪费钱去设置广告牌，让本不富裕的Pied Piper雪上加霜。更严重的是，当Russ的股权转让给Laurie之后，Raviga相当于占了三名董事会席位，完全控制了董事会，最终造成了S3E1中Richard作为Pied Piper的创始人却被免职出局的惨剧。

所以，创业公司董事会席位分配是一门学问，谁控制了董事会，谁就控制了公司。创始人一旦失去董事会席位多数，就失去了对公司的潜在控制，可能面临任人宰割的命运。

一般而言，每一轮投资人都会要求董事会席位，中国PE/VC市场上的惯例是早期融资超过10%才给董事会席位。为了维持创始人的董事会席位占多数，每增加一名投资人董事会席位，创始人董事会席位也会相应增加一名。但是，过大的董事会规模很有可能造成决策缓慢或者派系斗争。特别是在中国法下有限责任公司董事会规模上限不能超过13人，因此在后期融资过程中经常出现需要之前投资者放弃董事会席位，或者几名投资者共享一个董事会席位的情况。

3. 股权收购中的“连环杀招”

如之前所述，Russ与Richard签署的“不平等条约”，给予了Russ过多的投资人权利。这些权利在没有经验的投资人Russ手中，顶多就为Pied Piper小分队制造些麻烦。但当Russ将其股权附带股东权利一并转让给Laurie时，Laurie作为富有经验的VC投资人，频出“杀招”，将Pied Piper的命运牢牢掌控在手中。

(1) ROFR 及 ROFO

虽然在S3E8中没有过多描写，但是从Laurie的只言片语中，也能看出在Erlich套现交易中，Laurie行使了优先股买权Right of First Refusal (“ROFR”)。

优先购买权在PE/VC投资交易中非常常见：在公司股东希望向第三方出售股权时，公司其他股东有权以同等条件优先购买拟出售的股权。广义的优先购买权又可以分为Right of First Refusal (“ROFR”) 及 Right of First Offer (“ROFO”)。两者的区别在于：ROFR情形下，卖方需要先获得第三方买家的报价，然后再寻求现有股东的意见，是否需要行使ROFR，相当于“last look”；而ROFO则需要先寻求公司现有股东的报价，相当于“first look”。考虑到第三方买家报价前通常需要进行尽调、谈判等，这些成本必然会拉低报价，因此ROFO更利于卖方，而ROFR更利于原有其他股东。

如果按照ROFR的常规条款，Laurie顶多就能以430万美元同样的价格购买Erlich的股权，又怎么会让Erlich身无分文的离场呢？原因是Laurie的股东权利中大概率还有Veto（一票否决权），即Laurie有权否决股东将股权转让给她不同意的买方。

所以，这两项股东权利联合使用就造成了：Laurie可以否决一切转让交易，只同意Erlich出售给她自己，在只有她一个买家的情况下，当然交易价格就由Laurie随意决定了，Erlich只能身无分文、黯然离场。

(2) Drag-along（拖售）及Liquidation Preference（优先清算权）

在S3E10，Laurie行使了拖售权，要求将Pied Piper的所有股权出售给报价最高者，最后Erlich的Bachmanity以1美元的优势险胜Hooli，收购了Pied Piper的股权。但是由于Laurie还拥有Liquidation Preference（优先清算权），即出售所有股权获得的利益将优先用于支付Raviga的优先收益。因此，虽然Bachmanity以100万美元的价格买了Pied Piper，但所有价款都被Laurie拿走了，Pied Piper小分队仍旧身无分文。

因此，对创始人而言，“拖售权+优先清算权”是致命的杀器，会使投资人有权利将创始人的股权一并出售，同时还会优先获得收益分配，PE/VC机构很有可能凭借其逐利的本性将公司整体打包出售给竞争方，而不顾创始人的想法。当年俏江南的张兰黯然出局也是因为CVC行使了拖售权。

4. 职业经理人的困境及Fiduciary Duty

在公司治理理论中，公司所有权与控制权的分离会导致股东和职业经理人的利益不一致，造成委托代理利益冲突：公司股东希望投资收益最大化，考虑的是公司可持续的长期发展，但职业经理人往往希望实现其个人的收益最大化，即自己任期内的管理绩效最大化。因此，职业经理人往往会投身于短期内可以看到成果，而放弃长期项目，哪怕长期项目的收益更高。这就是为什么在S3E4中，Jack明知道平台是长期更好的选择，但仍然希望生产盒子，因为盒子所带来的利润是他任期内短期可见的业绩。

同时，美国公司法下，董事对公司负有Fiduciary Duty（受信义务），即董事应当综合考虑所有实质性可用信息，以谨慎勤勉的方式作出对公司最有利的决策。因此，虽然Laurie知道生产盒子是非常短视的行为，但是由于生产盒子已经基本达成合同，其获利已经可以量化，而平台可以获得的利润却看不见摸不着，因此基于Fiduciary Duty，Laurie只能选择生产盒子。

Pied Piper小分队同样也是利用了董事的fiduciary duty解决了这一困境：由于Pied Piper的竞争者Endframe被Hooli以2.5亿美元的价格收购，相当于也为Pied Piper的平台提供了一个估值基础，因此Pied Piper的平台价值远远高于Jack的盒子，这也是最终Laurie同意建设平台并开除Jack的理由。

Pied Piper小分队们披荆斩棘，六年来踩遍了创业企业融资的坑。无数的创业企业沉沉浮浮，都逃不过C轮死的命运，正如Pied Piper的融资也在B轮戛然而止。在拯救世界的十年之后，当Pied Piper回到孵化器小屋，新一代的创业者们已然开始他们全新的事业，却完全没听过Pied Piper的名字。青山依旧在，几度夕阳红。